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我的银行股投资攻略——兼谈港股建行的投资机会 港股

港股
原文标题:我的银行股投资攻略——兼谈港股建行的投资机会
原文发布时间:2019-07-11 14:42:00
原文作者:雪球。
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我的银行股投资攻略——兼谈港股建行的投资机会

作者:DeepSleeper11

来源:雪球

​​核心观点:

1.经过数据回测,可以得出买银行指数是简单有效策略的结论。只要不做最傻的那个傻瓜,买入银行股很难亏钱。

2.银行业逻辑是抓住资产质量、息差、资本充足率三项核心指标。得风控者得天下,寻找银行中的风控王者。

3.以建行为代表的港股优质内银股出现低估。向上高收益可期待,向下低风险可承受,是一个难得的收益和风险不对称的投资机会。

一、指数投资策略有效性

银行业的竞争优势不言而喻:牌照稀缺、竞争管制,长期为经济社会发展提供低成本资金。但由于银行财务报表特殊,拨备、核销等科目难以理解,同时创新业务层出不穷,各类监管规定较多,普通投资者不经过研究就买入个股,可能面临误判风险。相反,一揽子买入银行指数是个不错的选择。

我们以WIND银行指数为例,该指数基日为1999年12月31日,在过去的19.5个年度中(截至2019年7月5日),指数从1000点涨至4590点,累计收益359%,年化收益8.13%。

如果以持股5年为一个滚动周期,在总共15个滚动周期里,有12个周期涨幅为正,3个周期涨幅为负,最大年化涨幅41.55%,最大年化跌幅-11.86%,15个滚动周期的年化收益中位值12.37%。仔细观察下表,这是一个非常可观的收益分布。


我的银行股投资攻略——兼谈港股建行的投资机会


有人会说,如果买到表中的那三个亏损的周期岂不是很惨?

我们看一下这三个周期亏损的原因。以2007年-2012年滚动周期为例(年化-9.63%),买入时点是在大盘5262点,此时银行股的PB已经高到令人发指的5.33倍,苦熬五年后又在大盘2269点卖出,此时银行估值1.19倍。另外两个亏损周期也是如此。所以,只要不做最傻的那个傻瓜,买入银行股是不会亏钱的。

如果过滤掉指数估值的巨大波动,我们在同一估值水平下买入、卖出银行指数,投资收益会如何呢?


我的银行股投资攻略——兼谈港股建行的投资机会


在以上四个估值较低的红圈位置买入指数(2009年以前没有相近估值),各时点PB分别为1.1、0.84、0.84、0.86倍,分别持有两年、四年、六年、持有至现在(PB为0.86倍),收益情况见下表:


我的银行股投资攻略——兼谈港股建行的投资机会


也就是说,即使银行估值保持不变,过去多年仅靠银行自身业绩的增长,银行指数投资人就能轻松地获得10%-20%的年化收益率,我想价值投资者都很清楚这是一个什么样的收益水平。可能有人会质疑,这样的论证是没有意义的,这是后视镜思维,投资者永远无法买到最低点。那我告诉你,目前WIND银行指数估值0.86,已经非常接近历史最低水平。

二、好银行的评价标准

银行业的投资逻辑是什么?什么样的银行是一家好银行?

在报表中,银行净利润=(利息净收入+非息净收入)-成本-拨备-所得税

=(生息资产规模*净息差+非息净收入)-成本-拨备-所得税

首先,成本项被排除在决定性因素之外,原因是银行管理费用较为稳定,各家银行管理费用占营收比例多在25%-32%之间。其次,非息净收入占比,则多在25%-35%之间,目前阶段难有哪家银行可以突围形成竞争优势,且股份制银行非息收入很多是由利息收入“转化”而来,即通过“财务顾问费”“咨询费”等科目变相收取利息费用,真实性要大打折扣。另外,所得税率也差别不大。具体见下表:


我的银行股投资攻略——兼谈港股建行的投资机会


因此决定银行业绩的三要素是:拨备、净息差、资产规模。进一步地说,决定拨备水平的,是风控水平;决定净息差的,是管理水平;而决定资产规模上限的,则是资本充足率水平,这是投资者理解银行股的关键。三项因素简单的比较数据见下表:


我的银行股投资攻略——兼谈港股建行的投资机会


在三项数据的全面比拼中,排在前列的有招行、建行、工行、农行,排在后面的有民生、平安、华夏、中信。

在《投资中最简单的事》中,邱国鹭先生曾提出一个重要理念。他认为分析行业,最重要的是分析行业的内在特质和长期经济特征。他提出,要认识一个行业,不妨做一个填写题 “得____者得天下”。比如高端消费品是得品牌者得天下,低端消费品是得渠道者得天下,制造业是得规模者得天下。在我看来,如果要对银行业研究模型继续简化,我认为银行业是得风控者得天下。信贷是银行的核心业务,是银行利润的来源,同时也是风险的来源。信贷风险管理是银行的生命线,直接决定银行生死成败。这一点,从银行利润表中的资产减值损失占营收的比例就可见一斑,大部分银行占到了40%以上,更有些风险管控能力弱的银行占到60%,可见信用风险对利润的侵蚀程度有多大。

那么,随之而来的下一个问题就是,什么决定一家银行资产质量或是风控水平?

归根到底是信贷文化、审批团队。但这是很难以真正了解和评估的,我们只能从财报中有限的资产质量及历史变动情况、客户结构、资产结构来管窥一二。

通常我对银行资产质量的判断有以下几个简单有效的工具(同时要拉长周期看,更能发现问题):

1. 不良偏离度——观察不良认定标准


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2.不良+关注率——观察银行真实不良


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3.逾期率、逾期90天率——观察银行真实不良2


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4.拨备覆盖率、拨备/逾期90天以上贷款比率——观察拨备覆盖水平


我的银行股投资攻略——兼谈港股建行的投资机会


通过以上资产质量比较,可以看出建行、招行不良认定最严格、真实不良水平最低、拨备最为充足,在资产质量这一决定性要素的比拼中全面胜出,可以说是国内银行业当之无愧的风控王者。

当然净息差、资本充足率不能说不重要,同样是投资者不能忽略的。其实三者相互作用,正向循环。低负债成本反映出银行在差异化、精细化方面的领先优势,使得银行有能力在维持高息差的前提下去投放相对低收益的风险资产,保持资产分布在好行业、好客户中,进而维持好的资产质量。另外,好资产质量带来利润释放会增加银行的权益,提高内生资本充足率水平,为未来投放好的风险资产创造条件。

三、港股建行投资机会

首先讨论一个题外话:H股银行会长期折价下去吗?


我的银行股投资攻略——兼谈港股建行的投资机会


并不见得。

历史上,在2010年至2014年,长达四年多的时间里,H股银行股曾大幅溢价于A股银行股。直到2014年底起的A股大牛市,才让A股开始反超溢价于H股,并保持着这种估值领先。在《投资中最简单的事》一书中,作者还曾问“H股会一直溢价下去吗?”。这里有两点启示:一是投资要有全球观、历史观,这样方能穿越眼前的迷雾,进入更加宏大的视野;二是要多看旧书、旧报纸、老数据,前人在不同历史背景下的不同观点,会启迪我们的思考。

话说回来,价值投资支柱思想,就是买股票就是买企业,在市场价格低于内在价值时买入企业股权。理论上来说,扣除红利税收政策差异(沪港通股息红利20%、香港账户直投股息红利10%)和汇率波动预期因素后,同一企业股权在不同市场的定价应是趋于相等的。不论是A、H还是其它市场,市场先生都有犯错的时候。如果我们认为A股市场先生对银行股定价错误,那H股这位先生无疑是在犯另一个更大的错误。只是时间久了,没有人再怀疑这个错误。

在前面第二部分的分析中可以看到,招行建行领先同业一个身位,是值得长期投资的标的。然而,招行过去几年的市场表现气势如虹,投资价值已经大打折扣,而建行恰又处于低估状态,同时港股建行又比A股建行折价30%,为我们提供了一个更好的进场时机。

投资没有绝对的胜算,巴菲特也算踩雷无数,但并不防碍他成为有史以来最伟大的投资人。关键是要有概率思维,如何减少犯错机率,同时有赔率思维,将犯错成本降到最低。以下的投资逻辑是这样的:极端情境下假设建行未来五年利润0增长,总股本没有增加的情况下,五年后港股PB仍然为0.68测算收益水平是多少。上述的极端压力假设,就是建立在弱者思维体系下的分析,保证不存在本金永久损失风险,留足了极高的安全边际。也就是先立于不败之地,而后求胜。在此基础上,如果我们再用合理的分析,假定未来建行能保持现有ROE水平,同时港股估值回归到0.75、0.85,那么我们的收益率又是什么水平呢?

三种情景下的收益测算:

2018年末每股净资产7.65元,18年每股净利润1元,目前价格(H股折算人民币)5.47元。当前PB为0.715,分红率保持30%不变。

1、极端压力情景:估值无提升、2019年利润0增长

假定2019年利润0增长(上一次利润下滑还是2006年),09年每股净利润1元,每股分红0.3元,19年末的净资产为7.65+1*(1-30%)=8.35

新股价为:PB*新每股净资产=0.715*8.35=5.97元

(1)股息率:每股分红/股价=0.3/5.47=5.48%

(2)股价收益率:(新股价-现股价)/现股价=(5.97-5.47)/5.47=9.14%

年度收益率=(1)+(2)=5.48%+9.14%=14.62%

2、普通压力情景:估值提升至0.75、保持ROE水平不变

假定估值从0.715上升为0.75、2019年ROE水平同18年一样为14%,则2019年每股净利润=每股净资产*ROE=1.071元,每股分红0.321元,19年末的每股净资产为7.65+1.071*(1-30%)=8.40

新股价为:新PB*新每股净资产=0.75*8.40=6.3元

(1)股息率:每股分红/股价=0.321/5.47=5.87%

(2)股价收益率:(新股价-现股价)/现股价=(6.3-5.47)/5.47=15.17%

年度收益率=(1)+(2)=5.87%+15.17%=21.04%

3、相对理想情景:估值提升至0.85、保持ROE水平不变

假定估值从0.715上升为0.85,2019年ROE水平同18年一样为14%,则2019年每股净利润1.071元,每股分红0.321元,19年末的每股净资产为7.65+1.071*(1-30%)=8.40

新股价为:新PB*新每股净资产=0.85*8.40=7.14元

(1)股息率:每股分红/股价=0.321/5.47=5.87%

(2)股价收益率:(新股价-现股价)/现股价=(7.14-5.47)/5.47=30.53%

年度收益率=(1)+(2)=5.87%+30.53%=36.4%

我认为上述测算是严谨甚至说是保守的,因为从影响最终结果的每股净资产和估值两大因素上来看:

第一、在三种不同情景下,每股净资产的增速假设分别为9.15%、9.8%、9.8%,而在过去四年,建行的每股净资产增速分别为15.37%、8.65%、9.24%、11.52%。

第二、最理想情景下,估值恢复至0.85,而过去五年港股建行估值中位值为0.88,最低值0.70,目前已经到达历史最低位(四个月前还在0.85呢)。

极端压力情景是 2019年利润0增长。建行利润上一次没有实现利润增长,是在2006年。靠着多年良好的风控积累起来的厚厚的拨备,给予其抵御经济金融危机的能力,也允许其在周期底部释放利润。要知道2006年时建行拨备覆盖率只有82%的水平,目前则是达到了208%,可比的真实拨备率更是达到了346%。

港股建行15%-20%的收益水平是可预期的,这也是一个相当合格的投资业绩。最为关键的是,这样的业绩,是在承受微乎其微的风险的前提下实现的。这是一个难得的收益和风险不对称的投资机会,向上高收益可期,向下低风险可承受。实际上,建行不仅仅是国内风控最好的银行,最高的住房贷款占比、最前列的银政平台、最先进的金融科技……让我们可以有更多的期待。

“故善战者,立于不败之地。而不失敌之败也。是故胜兵先胜而后求战。败兵先战而后求胜”。孙子说的“先胜而后求战”,就是先有了胜利的把握才寻求同敌人交战,这其实就是安全边际思维。而当下港股建行就是这种“先胜而后求战”的投资吧。

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正文完,原文标题:我的银行股投资攻略——兼谈港股建行的投资机会
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原文作者:雪球。

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